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公司并购中的私募融资工具

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一、成熟资本市场并购融资工具

1、债务性融资工具

负债融资是一种最为古老的融资方法。为了通过债务来实现并购融资,上市公司可以选择向商业贷款人或其他贷款人申请贷款,或是发行债券或票据,或是通过拍卖、售后回租等方式进行。并购中运用债务融资一般适用于以下条件:

(1)由于债务融资并购后会加重企业的债务负担,因此要求收购方必须具备较高的债务承受能力和安全还债的能力;

(2)通过债务融资筹措资金实现并购,需要有可行的融资渠道和工具;

(3)并购的债务融资适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。

2、权益性融资工具

随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大,权益性融资在并购交易中的比重日益提升。它主要包括换股并购和以权益为基础的融资。

(1)换股并购。即以公司股票本身作为并购的支付手段付给被并购方。通常根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。换股并购相对于现金并购而言,具有其自身的优势:换股并购使得收购不受并购规模的限制;并且通常会改变并购双方的股权结构;可避免大量现金短期流出的压力,降低了收购风险;另外还可以取得税收方面的好处。

(2)以权益为基础的融资。主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划等。反向回购与股权划出在我国现阶段都有一定的法律限制。而员工持股计划(ESOP)虽然本身并不是一种收购的融资方式,但它具有独特的融资机制。在实行ESOP过程中,其中由公司担保,向银行或资产经营公司申请专项贷款购股的方式即杠杆化的ESOP,在国外被广泛采用,值得借鉴。

美国杠杆化ESOP融资机制

A、银行提供贷款给ESOP信托,同时企业对贷款出具担保书;B、ESOP信托用贷款资金从企业购买股票;C、企业分红派息给ESOP信托,同时企业按月向ESOP信托缴纳企业养老保险费;D、ESOP信托归还银行贷款本息。

员工持股计划中的员工持股贷款,不同于个人股票质押贷款、公司法人股的质押贷款。具体表现为:①员工在向银行申请贷款时,并未拥有股权所有权,而是用贷款购买股权后质押给银行,这类似于住房抵押贷款。②员工作为贷款人是质押股权对应企业的员工,其债务人和质押资产有密切关系,相应的贷款风险也就增加。一般的个人或机构股票质押贷款中,贷款人和质押标的之间没有这种关系。③归还贷款本息的现金流来源于质押股权所产生的分红;而一般的个人股票质押贷款的归还来源于个人的收入,机构则来源于机构的经营收益。

3、混合性融资工具

混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用。前者指在一项并购交易中,既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金,也包括并购公司与目标公司之间的股票互换,发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用,其中主要以杠杆收购为代表;后者是指兼具债务和权益两者特征的融资工具,包括可转换债券、认股权证等。

(1)杠杆收购。杠杆收购融资主要表现为:杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的债务性融资;杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的,具有相当大的风险性;杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要;杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。

(2)可转换债券。可转换债券可以看作是普通债券附加一个相关的选择权。在企业并购中,利用可转换债券筹集资金具有明显的优势:①可以降低债券融资的资本成本;②由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价,它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资;③当可转换债券转化为普通股后,债券本金就不需偿还,免除了还本的负担。

(3)认股权证。对收购方而言,发行认股权证的好处是,可以因此而延期支付股利,从而为公司提供了额外的股本基础。但由于认股权证的行使,会涉及到公司控股权的改变,因此,为保障现行公司股东的利益,公司在发行认股权证时,一般要按控股比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利,也可以在市场上随意将认股权证出售,购入者则成为认股权证的持有人,获得相同的认购权利。

二、我国并购融资现状

一般而言,并购方企业难以自行承担如此大规模的现金支付,必须借助于银行短期和长期信贷。在我国现阶段制度环境下,针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排,用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于:一方面,目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制,从而难以控制信贷风险另一方面,目前我国抵押贷款机制还不够充分有效,在产权市场尚不发达的条件下,对抵押物的处理也会给银行带来风险。

并购利用发行债券或票据融资,从近5年企业债券的发行情况来看,我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等"瓶颈产业"的发展。通过票据融资在我国目前亦是空白。对票据狭窄的定位,使得中国的票据功能仅局限于支付信用结算工具,票据的融资功能未能得以充分发挥。因此,建议我国可择机扩大票据市场参与主体,建立专业性的票据交易机构。允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务,理顺票据权利义务关系,商业银行可以设立专业性的票据交易机构,尝试票据的承兑和贴现、担保、买卖和抵押等业务。我国并购中租赁类融资的运用,与欧美国家的20%至30%设备租赁市场渗透率相比,我国仅为1%。

换股并购在我国的运用。我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。在清华同方换股并购山东鲁颖后,市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并,这些合并都属于试点性质,主要在上市公司与非上市公司之间进行。与国外相比,我国换股并购并未得到较快发展,其原因主要有:①不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股并购的适用范围;②不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购;③换股比例的确定带有较强的主观性;④相关的法律法规不健全。针对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法律规范。

企业融资方式和融资顺序的选择是公司并购融资过程中必须面临的一项重要决策。依梅耶斯融资顺序理论(PeckingpuorgTheory)的说法,首先,在信息不对称情况下,如果企业宣布股票融资,企业现行的市场价值就会下降;其次,企业融资选择更倾向于内部融资或低风险的债券融资;最后,股票价格与信息披露之间在时间上存在负相关关系。他认为,企业融资遵循内源融资>债务融资>股权融资的先后顺序,即企业偏好内部融资;如果需要外部融资,则偏好债务融资。美国1965年至1982年期间的企业融资结构中内部融资占整个资金来源的61%,债券融资占23%,股票融资占2.7%。

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